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  • 电液动扇形闸门根据捷昌驱动招股说明书
  • 2020-11-16    发布者:扬州嘉丰
  •   功能介绍 发布国金证券研究所研究成果,沟通证券研究信息,交流证券研究经验。国金证券研究所投资逻辑欧美消费升级超高景气,线性驱动为核心动力系统(1

      外汇天眼APP讯 :功能介绍 发布国金证券研究所研究成果,沟通证券研究信息,交流证券研究经验。

      我们在深度报告《欧美消费升级风起,中国制造“隐形冠军”受益》率先提出欧美消费升级概念:过去十年,全球“电动化+物联网”深刻改变欧美人的休闲娱乐及办公方式,升降桌、电踏车、电动医疗床、电动沙发等新兴产业加速成长,正在各个领域对传统产业进行变革替代,

      线性驱动系统是大多数欧美消费升级场景的核心动力系统,由控制器+传感器+电机+推杆组成,成本占比超过30%。

      行业属于利基市场,涉及机械、电气、材料、算法、设计等多学科集成化与定制化特点,适合有工程师红利的中国企业。

      全球线%,培育了海外如力纳克、美卡诺等收入超过50亿元人民币企业,国内如捷昌驱动和凯迪股份收入规模超过10亿元企业。

      捷昌驱动相对于海外对手优势在于具有工程师红利和性价比优势,表现在快速灵活的订单响应速度;相对国内竞争对手而言,通过先发优势建立了技术专利和客户壁垒,在研发、生产、市场营销方面搭建了全球化网络,在升降办公桌领域打造了具有全球影响力的供应商品牌。

      目前支撑业绩增长核心动力来自海外市场和升降桌驱动系统业务,占比均接近80%。

      2019Q3以来盈利能力下滑,叠加2018年四季度抢出口导致业绩高基数,预计2019Q4业绩负增长,但是判断随着2020年上半年马来西亚工的投产,盈利能力将修复至贸易战前水平。

      未来3年,升降桌系统将同时享受北美行业渗透红利、客户份额提升和欧洲市场从0到1拓展,业绩具持续高增长基础。

      未来5年,升降桌单品有望做到30-40亿元体量,高壁垒的医疗康护系统业务具较高成长潜力.

      电动化+物联网+懒人文化推动欧美地区医疗床、办公桌和沙发的电动化趋势;欧美人人均GDP较高,具消费升级的经济基础;欧美地区工会组织关注员工办公健康,为员工争取健康的办公环境。

      北美市场升降桌渗透率提升,现有客户份额提升,欧洲市场增量客户拓展,医疗康护和智能家居系统新业务品类拓展。

      ② 主要预测:未来5年左右时间,捷昌驱动北美业务占比降到50%左右,升降桌业务占比降到50%左右。

      1)市场认为线性驱动行业的竞争壁垒一般,我们认为龙头具有先发优势,从技术上来讲,线性驱动涉及机械、电气、材料、算法、设计等多学科的集成化与定制化特点,较普通电机企业壁垒要高;龙头利用先发优势积累了专利壁垒和客户壁垒,在利基市场占据较高的市场份额,由于产品有非标属性,新进入家需要较长时间做产品研发、专利申请与市场推广工作。

      2)市场对于马来西亚上半年达产持有疑虑,我们认为马来西亚工在二季度顺利达产是大概率事件。这是因为具有全球化基因,工匠精神的管理层,在美国有成功建经验,同时在马来西亚建得到当地政府的大力支持,当地工业配套设施完善。

      3)市场对于高增长持续性持有疑虑,我们认为本质上所在的产业周期属于成长阶段,低渗透率向高渗透率提升具持续性,受经济环境影响相对较小,同时在新市场拓展和新品类拓展方面做出了较多的努力,收入结构更加多元化,收入继续高增长的驱动力可持续。

      捷昌驱动前身为2000年成立的捷昌医疗,位于浙江绍兴,2010年股份制改革,2014年新三板挂牌上市,2018年9月登录A股主板。掌握线性驱动产品自主研发、生产和销售的一体化流程能力,主要产品包括控制器、立柱、推杆等,广泛应用于下游医疗康护、智慧办公、智能家居等领域。下游客户深度绑定美国办公家具龙头Steelcase、Herman Miller、Haworth、HNI,全球拥有0家客户。

      具有全球化基因,高度重视研发创新。市场需求面向海外,建有新昌(2)、宁波(2)、美国、马来西亚六大生产基地,在美国、德国、日本、印度等国家设有分。作为直流电动推杆、电动升降桌国家行业标准起草单位,国家高新技术企业,设有新昌、杭州、台湾三大研发中心,拥有近200人的专业研发团队,为客户定制开发创新产品,同时聘请欧美专家助力,联合交通大学、浙江大学等探索前沿技术。截至2019年10月,已获专利多项。

      创始人为胡仁昌与陆小健,分别持股30%和19%,为一致行动人。2000年起,两人便开始紧密合作于捷昌医疗有限,一同从事于医疗器械领域。两人均为《中华人民共和国轻工行业标准》QB-T4288-2012的主要起草人,从90年代开始从事机械制造行业,主持了多项产品的研究开发工作,先后在电动升降立柱、电液动扇形闸门智能驱动控制系统等项目中取得授权发明专利。目前胡仁昌为董事长,负责产品机械控制领域研发策略的制定工作。陆小健曾参与国家“863”计划,为CIMS攻关小组成员,目前为总经理负责产品电气控制领域的研发策略。

      具有员工持股平台-新昌县众盛投资有限,持股8.17%,同时2019年2月实施股权激励方案,激励董监高及核心技术人员共计91人。限售股解禁条件为从2018年开始往后四年,后一年以上一年收入为基数增长不低于30%,净利润增长不低于20%。

      经营业绩持续高速成长。2012~2019年,捷昌驱动营业收入从0.91亿元增长到14亿元左右(预计值,未披露),CAGR=48%。净利润从0.13亿元增长到3亿元左右(预计值,未披露),CAGR=57%。2019年前三季度,实现收入10.12亿元,同比增长37.5%,实现净利润2.25亿元,同比增长41%。销售毛利率38.63%,净利率22.21%。

      预计2019年四季度业绩负增长,一是因为2018年四季度业绩基数较高;二是因为2019年四季度毛利率受到关税影响环比二季度下降9%.

      升降桌系统业务收入占比接近80%,海外收入占比80%。海外收入中,北美占核心,占总收入的59%左右,欧洲收入占比较小,不到10%

      捷昌驱动资产周转能力较强,存货周转天数为三个月左右,应收账款周转天数为一个月左右。当期销售劳务收到的现金与营收基本持平,资产负债率维持在15%左右。客户质量较好,基本上签订单付全款,大客户会给予1-2月账期。

      三费比率维持稳定,管理费用率略有增加。2019年管理费用率略有提升主要是因为股权激励费用摊销等,2019年金额在2850万元。

      已于2020年2月10日复工,“两头在外”属性受疫情影响相对较小。生产端有美国和马来西亚海外工,需求端主要位于欧美地区,受本轮新冠疫情影响相对较小。位列浙江批复工企业名单,绍兴工多当地工人,受本轮疫情影响相对较小

      欧美消费升级为超高景气赛道,具体详见深度报告《欧美消费升级风起,中国制造“隐形冠军”受益》20191226,关于行业竞争格局和技术壁垒部分在上篇报告中也有详细分析,作为系列报告,在此不做赘述。本文重点讨论线性驱动系统下游不同应用场景以及捷昌驱动下游升降办公桌的重点客户,从而分析捷昌驱动的成长性。

      全球线性驱动控制系统龙头有丹麦Linak(力纳克)、瑞士Phoenix Mecano(美卡诺)、台湾Timiotion等。2018年力纳克和美卡诺营业收入分别为5.92和6.5亿欧元,折合人民币在50亿元左右。

      力纳克收入结构比较均衡,对捷昌驱动业务拓展有参考意义。力纳克作为线性驱动行业发明者,其在医疗电动床、升降桌、工业控制等领域较为均衡。目前国内主流的线性驱动家有捷昌驱动和凯迪股份,产品结构分别以升降桌和电动沙发为主,细分领域占据竞争优势。

      线性驱动可广泛应用在电动医疗床、升降办公桌、汽车电动尾门/座椅、光伏跟踪器、升降油烟机、电动沙发等领域。工作原理是通过机械结构将电动机的圆周运动转换为推杆的直线运动,从而达到推拉、升降重物的效果,多应用到智能终端进行运动控制。

      目前捷昌驱动部分产能受贸易战影响计划转移至马来西亚工,国内部分存量产能将用于拓展欧洲市场和国内市场,未来产品结构将由目前的升降桌主导向其他产品领域渗透。我们判断,医疗电动床、汽车电动座椅/尾门、光伏跟踪器、智能家居等细分领域具有较大的成长价值,将成为未来几年捷昌驱动收入中的重要构成。

      n 医疗康护系统是线性驱动行业大下游领域,也是力纳克大收入来源,后者占比52%左右,具体产品包括家用/医疗电动床、电动手术台、护理床、牙科椅、患者升降机设等智能医疗器械设。但是该业务在捷昌驱动收入占比15%左右。由于医疗电动床属于医疗器械范畴,客户门槛相对升降桌更高,占比提升将带动估值提升。我们以三个具体的医疗康护系统场景为例介绍:

      医疗电动床主要面向养老院、医院、家庭护理场所等,线性驱动商的下游客户包括日本八乐梦、安究亨特利医疗器械、厚福医疗装等。目前该市场主要集中在欧美日等发达国家,我国有大中型医院、疗养院、敬老院以及新兴建的老年公寓,约4万余处,假如这些医疗养老机构每年更新50张床位,则全年的需求量为200万张(目前中国医疗机构病床数845万张,电动化比例6%左右)。未来随着国内老龄化的加速和消费水平提升,5年后国内市场将迎来发展空间。

      家用电动床具有调节床板曲线、震动按摩、蓝牙音箱、床底灯、电液动扇形闸门智能健康管理等功能,下游客户面向舒达席梦思和泰普尔丝涟。电液动扇形闸门根据ISPA统计,2018年美国市场销售的家用电动床销量为324万张,同比增长53%,渗透率12%,我们预计未来行业渗透率将有望提升至30%以上。A股代表有麒盛科技。

      患者升降设包括天花板升降机、台阶升降机、浴缸和泳池升降机等,主要面向欧美老年人口和肥胖人群,主要企业包括Arjo(瑞典)、Hill-Rom(美国)、Invacare(美国)、Handicare(瑞典)和Guldmann(美国)。预计该市场规模将